“红杉系”失意公司 / 2012-05-28


虎嗅前几天分析了麦考林如何一步步沦陷成几近退市的垃圾股,其中的推手之一正是红杉资本。为了让股价重回1美元以上,麦考林董事会不得不从其2012年第一季度存余的5200万美元的现金储备中,拿出3000万美元进做股权回购。巧的是,5月22日,红杉资本投过的另一家在美上市的中概股诺亚财富也同样宣布1000万美元的回购计划,以提振股价。

红杉资本作为全球最大的VC,曾投资了苹果电脑、思科、甲骨文、雅虎、Google和Paypal等在当时属于先锋与一线的IT和互联网公司,不过2005年设立的红杉资本中国基金,其投资重点跟美国本部有所不同。财经媒体人苏小和对红杉中国的评价是:众人了解的红杉美国向来关注新技术、新经济,沈南鹏带给中国人的红杉资本却一直在那些人力资源密集、成本低廉和附加值相对不足的产业里发力。

你可以说这是红杉中国本土化的成功。
从沈南鹏和张帆成立红杉中国到现在不过7年,沈本人已累计投资50余个项目,成功退出21个项目,以高成功率、高回报率著称。

但是业内也有人说,事实上,中国近十年来最赚钱的互联网、游戏、新能源几拨IPO项目,红杉在其间皆身影皆寥寥——那怎么来评价一家VC的出色与否?

红杉中国初创时期全家福

目前的事实证明,红杉资本中国基金能够比较早期就发现并介入的项目是飞鹤乳业、乡村基、诺亚财富等相对传统、立足内需行业项目,而对京东商城、豆瓣等互联网项目,却是发现能力不足,大多是进行第二轮以后的跟投(不过有一个反例很突出:是2006年第一轮投资大众点评网)。当然,最近两三年,红杉开始对不少互联网项目较早介入。
可以看到的一个有趣现象是,在红杉中国的官方网站上,所显示的“已上市项目”中,消费与现代服务业项目占绝大多数,而在“初创”项目中,科技与传媒项目占据了绝大多数。这说明,红杉的投资方向最近几年在转向。
期待红杉所投项目未来有一个好的表现。
不过今天我们要说的是:在红杉已上市的项目中,为何屡屡发生被投企业成长持续性出现问题的状况?它们为何不约而同在业绩、股价或资金链上遇挫?
这是巧合,还是与红杉有特定的关系?

来自微博网友@JasonJJLi的评论:

“沈南鹏带给中国VC行业最大的‘贡献’,就是投资人投行化,为此买单的不会只有麦考林,还会有许多跟红杉毫不相干的项目。”

沈南鹏本人,正有7年的投行工作经验。

虎嗅总结,简而言之,红杉中国“投行化”的风格是:

1、快
一般VC/PE的退出预期在3-5年,有的长至7年。沈南鹏本人在不同场合表述过红杉资本是长线基金,没有短期赎回压力。但在2008年创业家年会上,红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏吐露的对退出期的平均期望却只有2到3年。
他具体说:如果资金投入后,未来2到3年有30%的回报,还是值得做的。但如果回报周期是6到7年,就需要慎重考虑风险问题。
这位合伙人快进快出的风格,某种程度上也正是红杉资本中国基金的风格。2010年9月,红杉资本入股已经有借壳上市预期的新开药集团,并跟其大股东辅仁集团签署了对赌协议,要求开药集团3年之内完成上市计划。这正好印证了沈南鹏所说的2-3年回报周期的言论。

2、强势推动企业规模扩张
在各种公开访谈和演讲里,沈南鹏领衔的红杉合伙人们鲜少谈及如何帮助提升公司运营与治理水平、制定可持续的长线发展战略。红杉团队人少、投的项目又多,就算沈南鹏等人有运作企业的实操经验,他们也不可能对项目顾得太细。
另一方面,红杉资本在中国最常探讨的是在中国市场里如何发现投资领域、选择有高回报潜力的项目机会, 推动其规模化,以图上市。
这个路数在数起红杉投资案例上都体现出来。比如早年的一茶一坐。2005年,沈南鹏以个人基金SMI投资了餐饮企业一茶一坐,一茶一坐随后设立了上市目标,并高速扩张,但随后遭遇了连年亏损。沈南鹏也在2007年左右退出了一茶一坐。

3、在“快进快出”指引下,不惜对企业进行过度包装,以图上市退出
麦考林是一个显著的例子。为了做出一个样子给资本市场看,VC与公司合计起来在短时间内降成本、增肥营收、做漂亮数字,上完市后,公司质地迅速现出原形。
还有乡村基。


2010年9月,红杉资本投资的快餐连锁公司乡村基被包装成“中国麦当劳”,在纽交所一上市就受到热捧,首日以25美元高开,高出发行价51.5%。但随后一年半里,上海关店、卫生隐患、CFO离职等负面新闻不断,股价也一路向下。资本给乡村基确定的扩张路线受到质疑。

下面,我们来具体看看红杉的资本快刀背后的几家失意公司。

诺亚财富


2007年10月,由沈南鹏领投,红杉资本向诺亚财富注资500万美元,换取诺亚财富21.1%的股权。据说这笔交易,是在当年3月份沈南鹏跟诺亚财富创始人汪静波初次见面的10分钟里就敲定了。诺亚财富自此启动了大规模扩张。2008年,诺亚财富在全国16个城市建立分支机构,跟红杉资本共同发行了中国第一支人民币私募股权基金,并设计承销了国内首支房地产开发基金。2009年分支机构达到28个,2010年达到约40个,到2012年2月,诺亚在长三角、珠三角和渤海湾几个区域一共有60家分支机构。

“沈南鹏一来诺亚财富,对我们诺亚财富的向外开拓市场做了很多的指引。”诺亚市场策略部总监于江淳说,沈南鹏用“连锁”的经营方式开拓了诺亚财富的发展思路。快速扩张之下,诺亚财富2007年到2011年营收的年复合增长率达到118%。

规模上去后,2010年11月10日,财富管理机构诺亚财富在纽交所上市,红杉资本成为最大赢家:仅用3年时间便从这家公司赚到了超过36倍帐面回报,年均账面回报倍数达到了惊人的12倍。

规模化的同时,诺亚财富对合作的信托公司越来越强势,与客户争夺利润分配和客户的事情时有发生。2011年8月上海爆出多家信托公司“封杀”诺亚财富的消息。这导致诺亚财富当天股价大跌12.89%。

内部管理不能理顺,成本支出压力增大,导致2011年第四季度,诺亚财富净利润360万美元,同比下降16.8%。2012年第一季度,净利润为270万美元,同比下降52.6%。

被红杉资本包装成“专注为高净值个人和企业提供全方位财富管理服务”的诺亚财富,上市时正处于中国理财市场的收缩低谷,加上做空中概股的风潮,诺亚财富上市之后股价一路走低,从20美元一路下跌到5美元左右。

5月23日,为了提振股价,诺亚财富宣布启动为期一年的股权回购计划,预计耗资3000万美元。虽然红杉资本有足够的回报倍数来抵抗下跌,但红杉资本挑选目标行业的评分表上,又多了一个问号。

唯品会


2010年10月,B2C品牌折扣网站唯品会获得了红杉资本和DCM共约2000万美元的A轮风险投资。这一数额当时也刷新了国内电子商务A轮融资最高记录。2011年5月,红杉和DCM继续跟投5000万美元,总计投资7000万美元。红杉资本及DCM分别持股19%。

红杉中国入股一年半后,2012年3月23日,唯品会顶着2009到2011年138.07万美元、836.58万美元和1.56亿美元的净亏损,在纽交所IPO。在路演期间,唯品会将发行价从8.5美元以上下调到了6.5美元,但上市首日还是遭遇破发,最终报收于5.5美元。

唯品会宁可流血上市,一方面是自身资金链吃紧,一方面也是因为红杉等资本看不到盈利时间点,于是推动其IPO,以便择机退出。有投资界知名人士分析,“红杉资本和DCM对二级市场有较高的熟悉程度,能够敏感地意识到IPO时间窗口会在何时打开,并对资本市场的运作有较大把握。”

投资圈有观点认为,唯品会的模式注定就没有办法赚钱:“唯品会招股说明书显示毛利只有19.1%,但算上市场推广费用、人员成本以及办公费用等,没有25%左右的毛利率根本无法盈利。但实际上,唯品会的模式名品折扣模式,注定了其毛利就超过不了25%,除非唯品会采取买断的形式,自己拥有定价权,才能保证毛利率。但悲剧的是,中国零售商无人玩好买断模式,风险太高。”
唯品会目前股价在4.7美元以下。

麦考林


虎嗅此前对麦考林的分析见此->资本弃儿麦考林

飞鹤国际


2009年8月,黑龙江老牌乳品公司飞鹤乳业宣布向红杉资本定向增发10.5%股份融资6300万美元。沈南鹏成为飞鹤国际董事。
当时的飞鹤算得上中国乳品界的一个“硬货”,产品不但出口到40多个国家和地区,而且在2008年的三聚氰胺事件中无一例检测含三聚氰胺。牵手红杉资本之前,飞鹤靠自己的实力完成了从纳斯达克、到纽约交易所小板上市、再到2009年6月正式转入NYSE主板的三级跳。
入资的同时,飞鹤也与红杉签署了一份对赌协议:
如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未完成预期目标(2009年收益达到3美元/股,2010年达到4.43美元/股),要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股。

从本次融资协议执行的第三年后15个交易日中,如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元,红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回;如果2009年到2010年公司达到协议规定的盈利目标,将可以原先的认购价来回购;如果未实现盈利目标,则回购价格必须是原始认购价格的130%。

当时, 飞鹤乳业总经理聂播在接受采访时还相当维护红杉中国,特意强调这个协议不存在“不平等”,更谈不上“豪赌”,飞鹤的选择是经过深思熟虑的,胜算甚至有9成。

但引入红杉资本之后,在资本压力之下,飞鹤的扩张速度加快,管理漏洞逐渐曝露,加上乳品行业的竞争激烈、消费者对国产奶粉信心缺失,飞鹤在市场上节节败退。

2009年飞鹤未达收益预期,按照协议第一条要求向红杉增发了52.5万股份,红杉资本持股上升至13%。2010年飞鹤业绩继续下滑,前三季已经净亏损1167万美元。

2012年2月,上年年报还未发布,飞鹤却先发布了与红杉提前终止合作的消息。但红杉中国没有坚持130%的回购对价,而是要求飞鹤分4次支付约6500万美元以及1.5%的年息。
面对对赌失败,飞鹤只好在2011年8月以1.3亿美元出售了两家高品质牧场,最终在2012年4月30日前,完成了全部赎回。
飞鹤对媒体表示:“此后,飞鹤将轻装上阵。” 但飞鹤的股价如今也就在5美元左右徘徊,再无法回望2009年鼎盛时期的42美元巅峰。

而对红杉来说,则是“平进平出”,“竹篮打水一场空”。
一个“轻”字一个“平”字,背后暗藏多少唏嘘。

亚洲互动传媒

2005年9月,也就是刚刚完成资金募集之后,红杉中国的第一单就投在了亚洲互动传媒上,这笔由合伙人张帆操刀的投资规模近600万美元。

在红杉中国的推动下,2007年4月,亚洲互动传媒在动静交易所挂牌,股价在当年7月一度冲高至2055日元,给红杉资本创造了10倍的退出回报。2008年5月,红杉中国卖出了1.34%的股份,仍以9.19%的比例位居第二大股东。

但仅仅一年后,2008年8月,亚洲互动传媒却被东京交易所勒令退市。导火索之一是因为“内部审计复杂耗时”未能按期披露上年年报;本质危机是,亚洲互动传媒的创始人、CEO崔建平,私自挪用亚洲互动传媒的全资子公司的超过1亿人民币定期存款来为其个人公司做债务担保。

但简单一句约束条款失灵,也难辞红杉中国之咎:入股仅一年,就过度包装亚洲互动传媒,强硬推动其上市。其次,身为第二大股东和董事会成员,背景里又有来自美国的成熟制度框架,不但没有改善亚洲互动传媒的公司治理,竟连CEO挪用上亿元资金也没有阻止。

这一事件成为红杉中国在中国投资的败笔。2008年末,操盘亚洲互动传媒的合伙人张帆从红杉中国离职。除了亚洲互动传媒,他带队投资过的占座网、悠视网也未能进入行业主流。

2010年年初,沈南鹏在接受采访时谈到自身缺点时说,“现在,我们投了近50家企业,这个速度已经非常快。对企业来说,聪明与灵活不是重点,关键是能够不断积累。
一句话表明,聪明如沈南鹏,对自身的局限也看得相当清楚。
或许现在红杉系上市公司出现这许多状况,主要原因是沈南鹏团队受制于红杉中国创立初期,亟需一系列IPO来快速证明自己与红杉资本实力,从而不惜采取一些“聪明与灵活”的手段。
祝红杉能找到如沈所说的,“一条具有中国文化特色的、成熟的、长期的投资之路”,也正如他所说:它的出现需要时间。

 

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